国内资本市场的上市制度改革已经推进了快十年，从最早的核准制下严格的盈利指标要求，到后来科创板、创业板、北交所相继落地注册制，放开未盈利企业上市限制，明确新三板分层制度，把精选层挂牌企业直接平移北交所，一步步改革的初衷都很明确：就是要更早发掘那些还在成长期、但有技术潜力的创新企业，给他们对接资本市场融资的渠道，同时也给国内投资者分享新兴产业增长红利的机会。

但改革推进到现在，当初的设想其实只实现了一部分。很多人不知道，国内头部的优质创业企业，其实早被沪深两市提前“锁定”收编了，尤其是互联网、新能源、生物医药这些风口赛道里跑出来的头部项目，大多在还没启动Pre-IPO轮的时候，就已经拿到了主流券商的上市辅导承诺，只要符合基本条件就直接往IPO通道里送。稍微次一档、已经实现稳定盈利的企业，前些年也基本都扎堆进了中小板和创业板，剩下能留在上市通道里排队、或者卡在新三板待转板的项目，本身在资产质量和经营稳定性上就已经不算第一梯队了。

这两年赶上宏观经济环境波动，原本日子过得还算平稳的中小企业都举步维艰，这些卡在上市环节的小企业本来规模就小，抗风险能力比已经上市的企业弱得多，之前靠几年经营攒下的那点净资本家底，这两三年基本上被市场波动折腾得一干二净。很多原本计划冲IPO的项目，要么是连续两个季度营收下滑触发撤回条件，要么是核心客户流失导致利润不达标，最后能保留申报资格的本来就没几个，真正符合市场认可“优质企业”标准的就更少了。

我身边有不少做一级市场股权投资的朋友，现在见面聊得最多的就是“找不到好项目”，别说能直接冲IPO的优质标的了，就算是净利润能稳定在三五千万的待申报项目，都已经被各路资本抢破头。放到交易所这边更明显，现在不管是新挂牌的北交所企业，还是刚注册通过的科创板新股，真正能被机构资金重仓、能在二级市场走出持续行情的优质企业，占比真的低得可怜。

更尴尬的是，就算有些企业勉强挤过了注册环节成功上市，最后也不一定能融到资。我之前接触过一家北交所上市的专精特新小企业，上市的时候发行市盈率才12倍，结果上市首日的换手率还不到1%，后续整整三个月的日均成交金额都没超过两百万，别说做定增再融资了，就连大股东想减持点股份都找不到接盘方。大家别忘了，上市的核心功能本来就是融资和定价交易，这两个核心功能实现不了，就算挂了上市的牌子，又有什么实际意义呢？

说白了，当市场上优质企业供给充足的时候，上市是给企业赋能——能拿到低成本资金，能提升品牌知名度，能给创始人跟早期投资人退出的渠道，是多赢的好事。但当优质企业变成稀缺资源，整个上市板块里浑水摸鱼的低质量项目占了多数，那上市就变成了一个空架子，既吸引不到长期资金进场，也帮不了真正需要融资的企业，最后就变成了少数玩家炒作的玩具。

不信你可以去查一下北交所的公开成交数据，整个市场几百家上市企业，一年下来能保持每周都有正常成交笔数的企业，占比连一半都不到，剩下一多半的企业，基本上一两个月都没一笔主动成交，跟挂牌之前没什么区别。这个数据其实已经很能说明问题了：注册制改革放宽了上市门槛，但并没有解决优质企业供给不足的问题，反而让很多本来不够格的企业挤了进来，最后反而拉低了整个市场的企业质量，这也是现在很多投资者对新股越来越谨慎的核心原因。